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宏觀

2025年十大“不一致”預期

2025年海內外宏觀經濟麵臨巨大的不確定性。2024年末市場已經在一些重要層麵達成了“一致性預期”，但“不確定性”意味著事件發生的概率難以事先測度，政策路徑兌現引致資產價格上行和下行的潛在風險都很高。因此我們精選美國加征關稅、美國通脹路徑和美聯儲降息節奏、中國經濟增長結構性因素等6個重要經濟主題，分析2025年可能存在的重大“預期差”，以及映射到人民幣匯率、中債利率、A股風格和股市政策等4個市場議題上存在哪些打破共識的風險。

一、關稅不會導致美國顯著通脹。許多學術機構認為，特朗普關稅政策將導致美國通脹顯著走高，如PIIE測算2025-27年美國CPI同比增速將較基準情形分別高出1.34→0.53→0.07%。實際上，2018-19年間美國CPI同比增速從2.07%跌至1.71%。外貿產業鏈總和利潤率分為美國CPI、美國PPI、匯率、外國PPI，對應美國消費者、美國貿易商、外國貿易商、外國生產商。2018-19年間，美國對華關稅從3.1%提升17.9%至21%，期間美國貿易PPI、匯率、中國PPI分別分攤了2.2%、9.2%、5.9%的衝擊，美國居民部門隻承擔了0.6%。此外，由於核心商品在CPI中占比低，且關稅衝擊商品需求導致油價下跌，也構成CPI在2018-19年間下跌的成因。

二、美國通脹回落至2%。12月FOMC顯示美聯儲將2025年美國PCE增速預測從2.1%上調至2.5%，同時海外分析師一致預期2025Q1-Q4美國CPI同比增速分別為2.5→2.4→2.6→2.5%，市場與美聯儲對2025年通脹的謹慎預期主要來自特朗普新政。但從幅度上看，2018年特朗普減稅與關稅政策落地後美國通脹並未出現顯著上行，從節奏上看，若特朗普的關稅、移民、減稅政策落地時點較晚，美國通脹短期將不具備顯著上行風險。相反，我們認為在基數效應、油價、居住通脹的推動下，美國CPI同比增速料將在2025年1-4月持續下滑，並在4月觸底2.0%。

三、美聯儲在25H1大幅降息。12月FOMC會議點陣圖顯示2025年將有2次降息，市場預期這2次降息將在25H2落地，主要來自對特朗普新政的擔憂。我們認為，受非農與通脹數據大幅走低的影響，美聯儲2025年50bps的降息前置至25H1落地。特朗普上台後有76%概率立即驅逐非法移民，這將在短期給美國勞務市場帶來顯著衝擊（雖然特朗普很難將非法移民完全驅逐，但讓他們從勞務市場消失很容易），美國單月新增非農就業料從當前的15-20萬銳減至5萬。非法移民退出勞動力市場後，美國企業將重新招聘本國勞動力，但這一過程存在時滯，因此工資通脹黏性或在25H2顯現。

四、中國出口超預期。考慮到：（1）2025年特朗普對華60%以上關稅承諾或難以全麵兌現，且可能存在最多拉扯；（2）2018年美國加征關稅後我國通過轉口貿易以及企業出海等渠道，占全球出口份額不降反升，對美出口依賴顯著降低，出口多元化進程有所加速；（3）若美聯儲在25H1大幅降息，且減稅政策在2025年順利落地，則批發商補庫意願有望得到明顯修複，美國庫存周期補庫階段或持續至2025年下半年。我國出口有望繼續超預期。

五、中國房地產市場銷售和房價見底回升。10月以來，房地產市場出現了三方麵“止跌回穩”的信號。一是銷售重回增長；二是一線城市房價轉漲；三是建材價格上漲。從高頻數據來看，12月房地產銷售仍在改善。因此，如果近幾個月關於市場改善的一致預期不斷強化，2025年出現房地產市場的見底回升，將會成為國內經濟最大的預期差。如果2025年地產銷售和房價出現見底回升，對於國內經濟和市場的諸多預期都會隨之變化。一是，財富效應改善，有助於促進消費。二是，房地產帶來的內需擴張，對衝外需壓力，其他政策空間可能會減小。三是，房地產市場回升會帶來物價改善、名義GDP增速再次超過實際GDP增速，這也會成為國內經濟的另一個預期差。

六、中國通脹增速顯著回升。Wind一致預期顯示，2025年CPI同比預期為0.5%，PPI同比為-1.5%，按照CPI權重70%、PPI權重30%來加權擬合GDP平減指數同比約為-0.1%。但如果前一個預期差兌現，即房地產銷售和房價出現見底回升，我們也會看到中國通脹增速的顯著回升，GDP平減指數也將由負轉正。對國內經濟而言，物價回升會帶來三方麵的明顯改善：一是企業利潤的改善；二是居民就業好轉；三是政府收入改善，財政有更多騰挪空間。

七、人民幣匯率對美元升值。（1）從美元指數漲跌因素來看，如果2025年法國和德國成功組建新政府並順利通過財政預算，歐元區政治局勢緩和以及歐元區主要經濟體穩定財政，且歐洲央行加大降息幅度進一步穩定歐元基本麵，則看貶歐元匯率的市場情緒或得到改善，推動歐元兌美元匯率回升，美元指數或因此走弱。（2）在2024年11月以來的“強美元”壓力下，盡管人民幣對美元單邊匯率承受了一定貶值壓力，但是以銀行間市場的交易規則來看，本輪人民幣即期匯率未曾“跌停”，2025年中國出口基本麵依舊穩固、人民幣本幣結算在進出口業務的比重繼續提升，或化解市場對美國加征關稅風險的擔憂，一旦歐元等非美貨幣走強、美元指數趨於走弱，人民幣對美元單邊匯率或重返升值趨勢。

八、中債利率見底。（1）在“化債”和“降息降準”等多方麵政策作用下，2025年M1同比增速或轉正並持續回升，預示“經濟活性”提高。而從曆史上看，M1增速回升領先於通脹率回升，當“再通脹”在2025年中國經濟超預期實現時，貨幣政策或前瞻性收緊流動性，中債利率也因通脹預期改善、風險偏好抬升和貨幣政策前瞻性恢複中性而見底抬升。（2）“化債”初期金融機構貸款餘額受到債務置換的影響，或保持低增甚至負增的局麵，推動市場利率繼續下行。但是“化債”騰挪出地方財政支持投資和消費等實體經濟活動的空間，反而有利於穩定經濟基本麵，同時銀行資產質量受益於“化債”而提升，也會擴大貸款投放的潛在空間。若2025年“化債”進度加快兌現穩增長效應，中債利率或麵臨中期觸底回升的風險。

九、人民銀行直接購買A股ETF。2025年增量資金的一致預期集中在長期資金穩定緩慢流入、機構資金等待基本麵驗證入場和邊際增量主要來自個人投資及遊資。基於政策基調將會進行“超常規逆周期調節”、央行在2025年將會久違地開始“適度寬鬆”和2024年以來央行對資本市場流動性工具的創新，我們認為央行直接購買股票ETF可能會成為資金層麵的預期差。參考海外經驗，目前的政策環境基本符合實施直接購買的條件，為了進一步提升資本市場的穩定性和調節市場流動性，在SFISF的配合下，央行購買ETF的預期實現方式或者會更定向化，如通過購買研發經費占比更高的ETF，定向支持部分新質生產力企業占比較高的ETF，精準發力支持經濟轉型的新方向，鼓勵企業在特定領域加大投資。

十、核心資產大幅跑贏指數。基於我們在預期差五和預期差六中的假設，如果房地產銷售和房價出現見底回升的預期差兌現，機構擔心的無論是經濟修複的速度、通脹回升導致企業利潤增長的彈性、信用擴張的抓手都將出現明顯改善，一方麵機構資金的風險偏好得以修複，另一方麵，上市公司的盈利增長也有望隨之回升。在遊資和散戶資金相對活躍、成交額均值維持在萬億以上的情況下，機構資金的加入有望進一步提升市場流動性。目前來看，機構資金成交額占比約為遊資和散戶的3到6倍，而20年-21年左右約為15-35倍。如果機構資金大幅進入市場，或重新拿回市場的定價權，核心資產有望大幅跑贏指數。

風險提示：特朗普政策出台順序、幅度與市場預想有偏差；國內宏觀政策的不確定性；海外經濟體經濟與政策反應的不確定性。

（分析師 蘆哲、張佳煒、劉子博、王洋、潘京、占爍、李昌萌、董含星）

策略

盤麵“降溫”之後，產業趨勢關注什麽？

——每周主題、產業趨勢交易複盤和展望

報告摘要：

盤麵“降溫”之後，產業趨勢關注什麽？——每周主題、產業趨勢交易複盤和展望

風險提示：國內經濟複蘇節奏不及預期；海外降息節奏及特朗普上台後對華政策不確定性風險；地緣政治事件“黑天鵝”；行業基本麵不確定性風險。

（分析師 陳剛、陳李）

行業

機械設備：

北美燃氣輪機發電機組深度

AI算力需求催生用電量缺口

燃氣輪機產業鏈有望重點受益

北美AI需求快速增長，燃氣輪機發電或成短期最優解決方案。2023年以來人工智能算力市場保持高增趨勢，海內外科技巨頭開啟算力“軍備競賽”。AI數據中心建設帶來大量用電需求，且對電力的可靠性、穩定性提出較高要求。由於美國電網基礎設施大部分已經達到使用周期末期，美國科技巨頭選擇自行投資建設如核電、地熱、其他可再生能源、燃油和燃氣等發電設施以獲取穩定可靠的電力。其中，燃氣輪機發電具備建設周期快、電力輸出穩定、發電資源要求低等特點，有望成為短期內最優的數據中心供電解決方案。⠀

海外：燃氣輪機呈寡頭競爭格局，龍頭技術領先優勢明顯。全球來看，燃氣輪機市場呈現寡頭壟斷格局，2023年三菱重工、西門子能源、GE Vernova三大巨頭占據全球76.3%份額。各品牌在燃氣輪機基本性能參數上不相上下，各具優勢，競爭格局較為穩定。⠀

國內：看好燃氣輪機頭部集成商 零部件供應商。（1）：由於美國政府風向轉變、傑瑞海外產能落地等原因，電驅壓裂設備有望在美國加速滲透。電驅壓裂設備需要配套燃氣輪機發電機組使用，傑瑞作為全球燃氣輪機龍頭西門子能源的授權成套商，具備各功率段燃氣輪機發電機組的製造能力，35MW+6MW燃氣輪機發電機組已經在美國形成銷售和長期租賃兩條收入實現路徑。（2）：2015年起大力拓展燃氣輪機和航空發動機業務，是西門子、貝克休斯等燃氣輪機巨頭的燃氣輪機透平葉片供應商。（3）：公司2006年起與通用電氣合作，開始生產燃氣輪機零部件，主要提供動力缸體和環類零件。近年來公司計劃傾斜更多資源聚焦燃氣輪機零部件業務，並拓展蒸汽輪機零部件業務。（4）：公司深度綁定卡特彼勒，與卡特子公司Solar Turbines燃氣輪機產品匹配度較高。（5）：重型燃氣輪機國產替代取得進展。（6）：收購安薩爾多切入重型燃機領域，近年來重型燃氣輪機國產化推進順利。（7）：西門子燃氣輪機國內總成商，燃氣輪機產銷量持續增長。⠀

風險提示：AI數據中心投資不及預期，國際貿易摩擦，國產替代不及預期。

（分析師 周爾雙）

汽車：

新勢力跟蹤之12月銷量點評

12家新能源車企合計交付同比+54%

行業交付符合預期

投資要點

12月12家新勢力車企整體交付量環比+5%。12家新能源乘用車重點車企交付量合計87.16萬輛，同環比分別+54%/+5%。

12月匯總車企動態來看，出海 補能設施建設 智能化迭代為重心。1）理想：12月理想共交付新車58513輛，同環比分別+16%/+20%。截至2024年12月31日，理想汽車在全國已有502家零售中心，覆蓋150個城市；售後維修中心及授權鈑噴中心478家，覆蓋225個城市，在全國已投入使用1727座理想超充站，擁有9100個充電樁。2）小鵬：2024年12月小鵬共交付新車36695輛，同環比分別+82.43%/+18.77%。其中小鵬MONA M03交付超15,000台；小鵬P7+交付量超10,000台。12月31日，小鵬XOS天璣5.5.0開啟公測，首發一套軟件無斷點車位到車位。12月，小鵬汽車在德國埃伯斯貝格完成了歐洲第10,000輛新車交付，成為首個達成歐洲萬輛交付的純電新勢力車企。12月小鵬汽車在澳大利亞首家旗艦店正式開業，與此同時小鵬G6大規模發往澳洲。3）蔚來：2024年12月蔚來共交付新車31138輛，同環比分別+72.87%/+51.34%。其中蔚來品牌交付20610輛，同環比+14.4%/33.0%，樂道品牌交付10528輛，環比+107.2%。全年交付新車221970輛，創新高，同比增長38.7%。其中蔚來品牌交付新車201209台，同比增長25.7%；樂道品牌交付新車20761台。截至12月29日，蔚來已在全國建設換電站2905座，布局充電站4220座、充電樁24795根。4）零跑汽車：2024年12月交付42517輛，再創曆史新高，同環比分別+128.37%/+5.85%。連續兩個月交付量突破4萬台。2025年，零跑汽車將向50萬新目標發起衝擊。全球化方麵，12月，零跑C10再獲Euro NCAP、ANCAP五星安全認證，實力證明其卓越的安全性能符合全球高標準。5）廣汽埃安：埃安2024年12月終端銷量46851輛，同環比分別+1.97%/+10.76%。A+王者埃安RT上市首月銷量超過1.6萬輛，再創新高。6）吉利極氪：極氪2024年12月交付27190輛，同環比分別為+101.77%/+0.66%，全年交付222123台，同比增長87%。全球化方麵，12月6日，極氪馬來西亞上市發布會舉辦，正式發售極氪009和極氪X，預計12月中旬開始交付。12月16日，極氪7X在歐洲開啟預售，正式進軍全球市場。8）問界：12月問界交付30189輛，同環比分別為+23%/-7%。分車型來看，問界M7累計交付量突破19萬輛，榮獲2024年新勢力車型年度銷冠，問界M9累計大定突破20萬輛。

投資建議：配置思路上：先整車後零部件。國內整車格局和估值均有望迎來新一輪重塑，車企選股排序：1）國內智能化領先且全棧自研【小鵬汽車+理想汽車】；2）華為重要車企合作夥伴【+等】；3）國有車企國企改革先鋒【+等】；4）其他車企：+吉利汽車++零跑汽車等。國內零部件有望迎來新一輪成長：1）特斯拉產業鏈【+++等】；2）智能化增量部件【++地平線++等】；3）其他【+等】。

風險提示：智能駕駛相關技術迭代/產業政策出台低於預期；華為/小鵬等車企新車銷量低於預期。

（分析師 黃細裏、孟璐）

個股

信達生物（01801.HK）

出海BD實現突破，國際化進程加速

投資要點

事件：公司的DLL3 ADC新藥IBI3009全球權益授權給羅氏，後者支付8000萬美元預付款，最高達10億美元的裏程碑金額，以及最高達中雙位數比例的銷售分成。IBI3009目前處在臨床I期入組中，暫無數據披露。此外，公司的IBI115（CD3/DLL3雙抗）目前處在IND階段。

潛在同類最佳的DLL3 ADC，羅氏助力全球開發之路：小細胞肺癌（SCLC）占所有肺癌的14%，全球每年大約有25萬名患者被診斷為SCLC。SCLC的惡性程度較高，生存率較低。目前，美國的標準治療仍以化療和免疫檢查點抑製劑為主。羅氏的阿替利珠單抗和阿斯利康的度伐利尤單抗是目前美國唯一獲批SCLC適應症的PD(L)1單抗，後續IBI3009的開發有望聯用，有望成為SCLC治療的全新選擇。

公司的催化劑較多，海外進展有望加速：公司已有13個產品獲批上市，3個品種在NMPA審評中，3個新藥分子進入關鍵性臨床。瑪仕度肽的減肥適應症預計25H1國內獲批，多款慢病產品（PCSK9、IGF-1R、IL23p19）陸續開始上市銷售，公司有望在2025年實現EBITDA盈虧平衡，2027年實現國內銷售額200億元。海外進展加速：claudin18.2 ADC、CD3/claudin18.2和PD1/IL2雙抗都是臨床階段具備出海潛力的品種，國際化目標逐步兌現。

盈利預測與投資評級：基於公司2024-2026年有新產品銷售放量以及海外合作開啟，我們將2024-2025年營業總收入72.56和105.15億元上調至81.00、114.91億元，預計2026年營業總收入為151.78億元，預計2025年實現盈利。公司催化劑較多，海外邏輯逐步兌現，成長確定性較高，維持“買入”評級。

風險提示：集采等政策風險；臨床結果不佳；商業化不及預期。

（分析師 朱國廣、張翀翯）

（002160）

公司新能源電池殼業務取得顯著進展

有效平滑鋁價波動

投資要點

公司是鋁加工行業領軍企業，重點布局工業熱傳遞材料、熱傳遞設備及綜合解決方案。公司是工業熱傳遞材料與設備領域，以及潔淨技術與汙染控製領域的綜合解決方案服務商，產品涵蓋空調鋁箔、合金鋁箔等多個品種，核心客戶覆蓋空調、傳統汽車、新能源汽車、食品及醫療等行業。目前公司鋁加工業務布局完善，實現由上遊材料到中遊深加工再至下遊鋁製終端部件產品開發與應用的縱向產業鏈一體化布局。

公司新能源電池殼業務取得顯著進展，有效平滑鋁價波動。

1）公司在鋁價波動較大的情況下，毛利率及淨利潤錄得顯著增長。公司主營為電解鋁下遊加工行業，由於產品存在生產周期，故而原材料鋁錠價格的短期大幅波動或單邊運行理論上對公司毛利率及業績會產生不利影響。2024年前三季度國內電解鋁均價為19674.68元/噸，同比上漲3.07%，公司通過加快資產周轉速度，縮短鋁加工板塊營業周期的方式有效平滑了鋁價波動，公司24年前三季度毛利率同比上升1.24pct至11.80%；公司24年前三季度實現營業收入56.22億元，同比增長12.11%，實現歸屬於上市公司股東的淨利潤5,135.82萬元，同比增長310.15%。

2）新能源電池殼業務當前發展持續向好，為當期業績增量的主要貢獻者。公司下屬全資子公司山東新合源近年來從生產傳統汽車用鋁質高頻焊管、精密衝壓件到切入生產新能源電池殼產品等，現已與馬勒、法雷奧、摩丁、長城、比亞迪蜂巢、吉利、廣汽、、北汽新能源等全球幾百家客戶，建立長期戰略合作關係。山東新合源2024年上半年實現營收3.4億元，同比增長52.60%，實現淨利潤3,778萬元，同比增長466.62%；此外公司計劃投資3.5億元分三期建設新能源新型結構件及智能化裝備製造項目，為未來轉型平台型公司的戰略發展打下基礎。

公司積極布局3萬噸電池箔項目以及10萬噸再生鋁項目拓展上下遊產業鏈：公司於2021年底投資建設十萬噸再生鋁板帶箔以及3萬噸電池箔項目。1）再生鋁方麵，該項目旨在通過廢鋁回收加工再利用的方式，多元化原料結構，平滑電解鋁價格波動對公司毛利率的影響，截至2024H1，項目主設備再生鋁自動熔化鋁鐵分離爐采購到位，其中45噸雙室爐已經試生產鋁水；90噸雙室爐計劃年內進入調試生產階段；2）電池箔方麵，廠房建築主體施工工程及配套工程基本完成，新購軋機調試完成，進入小批量試生產階段，搬遷改造項目中的軋機進入調試階段。

盈利預測與投資評級：我們下調公司2024-2025年歸母淨利潤預測為0.69/1.01億元，（前值為2.53/3.42億元），新增2026年歸母淨利潤預測值為1.49億元，當前市值對應PE為57/39/26x，維持“增持”評級。

風險提示：需求不及預期；原材料價格波動。

（分析師 孟祥文、徐毅達）

速騰聚創（02498.HK）

發布機器人新品

開啟車載+機器人平台發展新十年

投資要點

事件：公司召開“Hello Robot”2025 AI機器人全球發布會，首次全麵呈現機器人技術平台公司戰略及落地成果。

打造人形機器人開發平台，賦能產業加速機器人普及。公司打造人形機器人本體作為開發應用基礎，立足具身機器人整機理解需求。公司發布一係列新品：1）第二代靈巧手Papert 2.0，具有20個自由度，14個力傳感器，最大負載5kg，可根據目標調整抓握力，複刻人手精細動作。感知信息與手部動作閉環提高通用性和精準度；2）Active Camera攝像頭，在硬件層麵融合激光雷達數字信號和攝像頭信息，能夠精準識別三維環境距離信息，克服明暗環境幹擾影響，解決同類產品笨重低效的痛點；3）觸覺環節的力傳感器FS-3D，適用於足式機器人的末端運動控製；4）關節環節的LA-8000腿部關節，提供精準而強大（最高13000N）的腿部力量輸出；5）域控製器DC-G1，可同時實現高集成化、小體積、大算力、低功耗。公司通過研發成果外溢，為行業提供增量零部件及解決方案，有望加速機器人普及，擴大公司產業鏈生態優勢。

推出移動解決方案新產品，為汽車、機器人智能移動賦能。公司發布一係列感知探測新品：1）全球首款千線超長距激光雷達EM4，其最高可達1080線，最遠可探測600米的超長距離，EM4賦予智能汽車1080P的高清三維感知力，助力高階智能駕駛及完全自動駕駛實現更優性能表現；2）搭載全球首款數字化SPAD-SoC芯片和2D VCSEL芯片的E1R，其基於車規級平台設計，擁有120Ⰳ—90Ⱘ𖅥𛣨斥 𔨧’，可適用於工業、商業、具身智能等各類型移動機器人；3）全球首款192線半球形數字化激光雷達Airy，其尺寸僅有乒乓球大小，360Ⰳ—90Ⱗš„超廣半球形FOV，覆蓋120m直徑範圍。

機器人海外客戶突破+量產定點釋放，有望複製ADAS成長軌跡。公司2024Q3收獲多個海內外機器人重點客戶，機器人領域合作夥伴由2400家突破至2600家，多款新品已獲頭部機器人公司量產定點，公司預計2025年機器人激光雷達出貨量有望突破六位數。

MX助力中低端車型智駕滲透，ADAS增長後勁仍足。公司MX產品以極具性價比的產品優勢持續擴大影響力，截至2024M11，公司實現與28家整車廠及一級供應商達成合作，定點車型數量增至92款，在L4領域與全球最大出行平台及小馬智行達成量產定點合作。我們認為公司已初步成功執行降低車廠激光雷達成本以加速放量的策略，向後展望，智駕需求向大基數車型滲透的趨勢，同時公司在海外頭部主機廠中積累優質定點項目，為26年及之後發展積蓄更多動能。

盈利預測與投資評級：考慮到公司汽車與機器人雙線發力，我們將公司2024-2026年預期營收由17.6/28.6/41.4億元調整為17.9/28.9/41.9億元， 2025年1月3日收盤價對應PS為3.9/6.3/9.1倍，維持“買入”評級。

風險提示：新能源汽車需求不及預期，新能源汽車市場競爭加劇，激光雷達滲透率提升不及預期，行業競爭加劇。

（分析師 張良衛）

（300124）

聯合動力IPO獲得受理

第三方電驅動龍頭釋放盈利彈性

投資要點

事件：子公司聯合動力IPO獲得深交所受理。聯合動力擬發行不超過7.1億股，占發行後總股本的10%~25%（當前股權結構為匯川技術持股95%，兩個員工持股平台合計持股5%）。擬募資48.6億元，投入“新能源車核心零部件生產建設”等項目（總投資額66.9億元）。

收入跨越式增長、多層次產品同步快速發展、領軍地位顯赫。聯合動力營收逐年跨越式增長，24Q1-3/2023年為104/94億元，同+96%/79%，21-23年CAGR達80%。同時，聯合動力占匯川技術收入比重由21年16%增長至24Q1-3的41%，利潤占比約13%（24H1）。產品結構方麵，聯合動力構建多層次部件架構，係統級、組件級、模塊級產品同步快速發展，24H1電驅/電源係統銷量達134/37萬台，收入51.4/8.8億元，占比達85%/15%。根據NE時代，24H1聯合動力電控產品份額約11%，居國內第三方第1（總排名第2）；驅動總成/電機/OBC份額5.9%/4.7%/4.6%，排名第4/5/8。

扭虧後盈利大幅增長、平台化 規模效應有望拉升遠期淨利率。聯合動力24H1/2023年毛利率為16.0%/14.6%，24H1/23/22年歸母2.8/1.9/-1.8億元，24H1淨利率4.7%。聯合動力依靠構建模塊化研發平台及規模效應攤薄費用，24H1/23/22/21年期間費用分別為6.0/9.5/8.0/5.5億元（其中研發費用分別為4.1/6.3/5.7/3.9億元），期間費用率由21年的19.1%（研發費用率13.5%）下降為24H1的9.9%（研發費用率為6.7%，研發費用大幅下降主要係前期大規模研發投入期已過，研發人員增速下降），我們預計遠期淨利率有望提升。

看好新客戶 新車型貢獻增量、預計25年收入增勢延續。客戶結構方麵，24H1聯合動力前五大客戶為理想、廣汽、奇瑞、長安、吉利，收入占比為33.2%/14.0%/6.8%/6.4%/6.0%，其中理想占比較23年+13.2pct，我們預計係混動產品 新車型放量帶動。同時，聯合動力與沃爾沃、Stellantis、大眾、奧迪、保時捷、捷豹路虎等海外車企深度合作，OBC和DC/DC已對多個海外品牌批量供貨。車型結構方麵，聯合動力目前為170+個車型提供動力解決方案，我們預計增程 插電式占比約80%。展望25年，理想 小米 奇瑞 廣汽新車型有望進一步貢獻增量。

總資產 淨資產穩健增長、負債率向好。截至24H1，聯合動力總資產/淨資產達129.7/41.7億元，較23年+6.8/2.9億元。24H1/23/22/21年資產負債率為67.9%/68.5%/65.3%/70.4%，整體穩健向好。

盈利預測與投資評級：我們維持公司24-26年歸母淨利潤50.3/60.1/71.8億元，同比+6%/+20%/+19%，對應現價PE分別30倍、25倍、21倍，給予25年35倍PE，目標價78.1元，維持“買入”評級。

風險提示：風險提示：宏觀經濟下行，競爭加劇等。

（分析師 曾朵紅、謝哲棟）

（000786）

股權激勵體現發展信心

內生外延開啟新成長期

投資要點

事件：公司發布限製性股票激勵計劃（草案）。1）擬授予的限製性股票總量不超過 1,290 萬股，約占公司股本的 0.764%，股票來源為向激勵對象定向增發，激勵對象不超過347 人，包括公司董事、高級管理人員、核心骨幹人員，授予價格為每股 18.20 元；2）業績考核目標：扣非淨利潤指標2025/2026/2027年較2023年複合增長率不低於14.22%/16.12%/17.08%，且高於對標企業75分位值或同行業平均水平；扣非淨資產收益率2025/2026/2027年分別不低於16.5%/17.5%/18.5%，且高於對標企業75分位值或同行業平均水平；2025/2026/2027年經濟增加值改善值△EVA＞0；除以上業績考核目標外，各考核年度公司還需完成上級單位下達的科技創新任務目標。

股權激勵計劃體現發展信心，高質量成長可期。在竣工端壓力加大行業需求疲弱背景之下，公司業績考核目標仍較高（測算2025/26/27年扣非歸母淨利潤目標分別為不低於45.60/54.72/65.67億元），體現出公司發展和成長的信心。公司“一體兩翼、全球布局”的戰略執行為經營業績目標提供支撐，通過做強做大做優石膏板和石膏板+，公司石膏板業務有望維持量價的相對穩定，持續提升份額、鞏固市場地位；防水及塗料業務整合和協同效果逐漸體現出來，有望持續擴張、快速增長。在國際化方麵，聚焦東南亞、中亞、中東、歐洲及環地中海四大區域，開展區域化運營，進行全球布局，海外業務高成長可期。

收購浙江大橋油漆，持續布局工業塗料。公司此前公告全資子公司北新塗料擬聯合重組浙江大橋油漆，轉讓完成後公司將合計持有浙江大橋51.4169%股權。浙江大橋油漆主營工業防護塗料，應用在傳統工業防護、基礎設施防護、化工能源、海洋工程防護、特種工業領域等，2023年營收4.24億，淨利潤0.39億元。通過收購公司將實現工業塗料在華東區域的市場布局，擴大公司工業塗料產能，進一步豐富公司塗料產品體係；未來將推動浙江大橋與公司現有工業塗料業務開展經營聯動，發揮協同效應，提高公司工業塗料業務整體發展質量和市場競爭力。

盈利預測與投資評級：隨著國企改革的進一步深入，在公司“一體兩翼、全球布局”的戰略引領之下，石膏板主業在全球的市占率將繼續提升，龍骨配套、防水和塗料業務也將貢獻持續的快速增量。考慮公司股權激勵計劃的考核目標，我們下調公司2024-2026年歸母淨利潤預測為39.02/46.77/55.72億元（此前為42.68/49.41/55.05億元），對應PE分別為14X/12X/10X，考慮到公司新業務拓展潛力及公司主業穩健運營能力，維持“買入”評級。

風險提示：房地產行業波動風險、宏觀經濟波動風險、原材料及能源價格上漲風險、新業務開拓不及預期的風險。

（分析師 黃詩濤、房大磊）